As complexidades do mercado de fusões e aquisições (M&A) têm sido acentuadas pela iminente entrada em vigor da reforma tributária e pelo já vigente imposto sobre dividendos. Segundo especialistas, estas novas regulamentações estão resultando em uma significativa diminuição no valor de mercado das companhias. A necessidade de as empresas se adaptarem às novas regras fiscais e a incerteza quanto ao ônus tributário que recairá sobre os dividendos têm gerado maior prudência por parte dos adquirentes. Este cenário impeliu bancos e escritórios de advocacia a elaborar novas cláusulas contratuais de segurança, visando mitigar potenciais discrepâncias que possam surgir quando a aplicação efetiva dos impostos sobre receitas e lucros se concretizar.
Especialistas da área apontam para a intensidade sem precedentes dessas questões fiscais. Erickson Oliveira, da divisão societária do escritório Levy & Salomão, comentou a situação: “Não lembro de ter recorrido aos sócios tributários nos últimos anos em operações de fusões e aquisições, mas neste semestre já foram três casos.” Ele caracteriza a legislação dos dividendos como “muito ruim e mal escrita”. Outras modificações trazidas pela reforma, como o fim dos prazos estendidos (de um a dois meses) para recolhimento de impostos, reduzem diretamente o fluxo de caixa das organizações, como observa Oswaldo Dalla Torre, sócio da área de fusões e aquisições do TozziniFreire Advogados. Ele também ressalta a indefinição em torno dos efeitos do imposto sobre dividendos, que dependem da tributação final da empresa e possuem desdobramentos distintos para investidores estrangeiros e entidades locais.
Reforma e Imposto de Dividendos Afetam Valor de Empresas em M&A
No que tange especificamente à reforma tributária, Oswaldo Dalla Torre explica a urgência na criação de cláusulas contratuais rigorosas. O objetivo é assegurar que a avaliação da empresa a ser vendida reflita as novas cargas tributárias. Tais acordos abrangem a definição das adequações fiscais já implementadas pela empresa, as ações a serem tomadas até a conclusão do negócio e o seu posicionamento frente ao novo regime tributário quando este estiver plenamente vigente. Há, ademais, uma preocupação crescente com a utilização futura dos créditos fiscais das companhias e com a aderência de seus sistemas de controle às exigências de *compliance* impostas pela reforma. Você pode encontrar mais informações sobre as complexidades da legislação tributária brasileira em fontes governamentais confiáveis, como o portal do Ministério da Fazenda, que oferece guias sobre o tema.
Este conjunto de variáveis cria incertezas significativas em relação à carga tributária final, à necessidade de maior capital de giro e ao retorno do investimento, fatores que inegavelmente influenciam o preço das negociações de M&A. Como forma de evitar a desvalorização dos ativos, tem sido cada vez mais frequente o recurso ao mecanismo de *earn out*, ou pagamento contingente. Nele, uma parcela do valor acordado é postergada e seu pagamento fica condicionado ao desempenho futuro da empresa adquirida, uma vez que os efeitos das alterações fiscais estejam mais claramente definidos.
Quanto ao imposto sobre dividendos, a principal incógnita reside na alíquota efetiva final da empresa. Este percentual é um dos determinantes do montante final que o sócio pagará sobre os dividendos. Atualmente, as empresas retêm 10% de todos os pagamentos de dividendos efetuados a entidades estrangeiras e, no caso de beneficiários brasileiros, sobre valores mensais acima de R$ 50 mil. Contudo, essa quantia retida pode ser devolvida total ou parcialmente no ano seguinte, a depender do imposto total pago pela empresa e, para brasileiros, do imposto recolhido na sua declaração anual.
Para investidores estrangeiros, o panorama é mais nebuloso. Ricardo Maito, também sócio da área tributária do TozziniFreire, alerta que “não se sabe ainda como seria feita a devolução”, diferente do modelo brasileiro que já dispõe de sistemas para restituição do Imposto de Renda. Essa indefinição impacta diretamente o *valuation* das empresas brasileiras para investidores internacionais. As regras atuais do imposto sobre dividendos estipulam que, se a alíquota efetiva total da empresa atingir 34% ou mais, nenhum imposto será cobrado sobre os dividendos, permitindo a devolução dos 10% retidos. Caso a alíquota seja inferior, o imposto será cobrado até atingir o patamar de 34%. A proposta original era uma tributação integrada, somando o imposto da empresa e do sócio, para se aproximar de 34%, segundo Felipe Salomon, da Levy & Salomão.
O desafio central reside no fato de que a alíquota efetiva da empresa somente será conhecida após o fechamento do balanço anual, o que usualmente ocorre apenas no início ou meados do ano seguinte. Além disso, o capital retido permanece inerte até a efetiva devolução, o que se traduz em mais uma perda financeira a ser contabilizada pelo comprador.
Na visão de Erickson Oliveira, o principal reflexo do imposto sobre dividendos recai sobre o investidor estrangeiro, que em muitos cenários não terá meios de restituição ou compensação do imposto extra em seus países de origem. Essa condição culmina na redução do retorno esperado para o investimento no Brasil, consequentemente desvalorizando as empresas-alvo. O arcabouço legal adicionou uma camada extra de complexidade, inaugurando um período de incerteza em face da ausência de regulamentação clara para pontos cruciais, como a restituição dos valores retidos indevidamente nos dividendos.
Imagem: infomoney.com.br
A avaliação do impacto para as empresas brasileiras é mais intrincada, conforme Oliveira, variando consideravelmente de acordo com o regime tributário de cada empresa e seus sócios. “A mesma empresa vai valer mais para determinado comprador do que para outro por uma situação que não deveria ser provocada por uma regra tributária”, pontua. Ele exemplifica que o dividendo pago por uma empresa brasileira para outra brasileira está isento de retenção na fonte, ao passo que o mesmo pagamento direcionado a uma empresa estrangeira ou pessoa física acarretará 10% de imposto.
Diante desse quadro, companhias estrangeiras estão ponderando a criação de *holdings* no Brasil com o objetivo de receber os dividendos localmente e aplicá-los antes de efetuar a remessa ao exterior, revela Dalla Torre. Todas essas transformações já se manifestam concretamente nas operações de M&A, alterando a documentação e os processos negociais, segundo Dalla Torre. Uma das alternativas para diminuir a imprevisibilidade tem sido a inclusão de uma cláusula de neutralidade tributária, válida enquanto as alíquotas finais e regulamentações não são plenamente estabelecidas. Essa cláusula permite ajustes no preço da aquisição ou no *earn out*, a depender do custo tributário total da operação.
Guilhermo Arnoud, advogado da MBW Advocacia, ressalta que a nova tributação dos dividendos não implica uma redução automática e linear nos valores das operações de M&A. Em vez disso, ela se tornou um elemento fundamental no cálculo econômico das transações. Para ele, um comprador de empresas não se restringe a analisar apenas o EBITDA ou o lucro contábil; o foco é a capacidade de gerar retorno líquido ao investidor. Quando a futura distribuição desses resultados é sujeita a retenção, tributação mínima anual ou ajustes em função da carga efetiva já suportada pela pessoa jurídica, a previsibilidade do retorno ao sócio diminui.
Arnoud identifica três desdobramentos práticos nas operações de fusões e aquisições. O primeiro é a reavaliação do valor da empresa, especialmente daquelas cujo retorno acionário depende fortemente da distribuição de lucros. O segundo é o incremento da relevância da *due diligence* tributária, que exige um mapeamento minucioso do regime fiscal, histórico de lucros acumulados, atos societários de deliberação de dividendos, perfil dos sócios e potencial exposição a futuras retenções. Por fim, o terceiro efeito é a sofisticação das cláusulas contratuais, com um maior emprego de *earn-outs*, retenções de preço, declarações e garantias fiscais e mecanismos de indenização.
No entanto, o impacto não é uniforme. Empresas com elevadas margens, menor necessidade de reinvestimento e uma política consistente de distribuição de lucros tendem a sentir mais intensamente esses efeitos. Em contraste, companhias cujo valor está mais ligado a reinvestimento, expansão e ganho de capital futuro podem experimentar um impacto menos imediato no preço, embora a questão tributária permaneça crucial na modelagem do retorno esperado pelo investidor.
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As recentes alterações legislativas no Brasil, tanto a reforma tributária quanto o imposto sobre dividendos, inseriram uma complexidade sem precedentes no ambiente de fusões e aquisições. Investidores e empresas são compelidos a redefinir estratégias e valorações, exigindo uma análise tributária minuciosa e a elaboração de instrumentos contratuais mais robustos. A adaptação a este novo cenário é crucial para quem busca sucesso e previsibilidade em suas operações financeiras no país. Continue acompanhando a seção de Economia de Raro Solutions para mais análises aprofundadas sobre o impacto da legislação e as tendências do mercado.
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